食品及可選消費(fèi)拖累CPI同比回落

1月CPI上漲0.9%，漲幅比上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，CPI食品項(xiàng)同比從上月的-1.2%下滑至-3.8%；非食品項(xiàng)同比2.0%，相比上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)；剔除食品和能源的核心CPI同比上行1.2%，環(huán)比持平。

1月CPI環(huán)比上行0.4%，上行幅度低于季節(jié)性規(guī)律。分項(xiàng)目看，食品煙酒與可選消費(fèi)相關(guān)分項(xiàng)的環(huán)比變化弱于季節(jié)性規(guī)律，帶動(dòng)CPI同比增速回落；油價(jià)推動(dòng)交通通信相關(guān)項(xiàng)目超季節(jié)性上行，但未能充分抵消其他項(xiàng)目的拖累。具體來(lái)看：

一是，食品煙酒分項(xiàng)的環(huán)比上行弱于季節(jié)性規(guī)律。

豬肉價(jià)格環(huán)比下跌，而季節(jié)性規(guī)律趨于上行。1月CPI豬肉分項(xiàng)環(huán)比下跌2.5%，由漲轉(zhuǎn)跌。高頻數(shù)據(jù)顯示，2月以來(lái)的豬肉批發(fā)價(jià)開始加速下跌，主因當(dāng)前生豬供給整體仍處過剩狀態(tài)，而春節(jié)后豬肉需求也將步入淡季，預(yù)計(jì)未來(lái)一季度豬肉價(jià)格將再度探底。往后看，基于對(duì)2021年7月以來(lái)能繁母豬存欄去化情況的觀察，我們預(yù)計(jì)2022年年中豬肉價(jià)格將有所反彈。

鮮菜價(jià)格上漲3.1%，弱于季節(jié)性規(guī)律。由于2021年10月~11月蔬菜價(jià)格大幅上行，刺激了農(nóng)戶的種植意愿，供給逐步起量后，2021年12月以來(lái)的蔬菜價(jià)格走勢(shì)持續(xù)弱于季節(jié)性規(guī)律。

此外，冬季天氣和春節(jié)效應(yīng)的共同影響下，鮮果、水產(chǎn)品價(jià)格季節(jié)性上行。

二是，可選消費(fèi)相關(guān)分項(xiàng)弱于季節(jié)性規(guī)律。國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)擴(kuò)散、居民邊際消費(fèi)傾向偏弱，繼續(xù)壓制可選消費(fèi)的恢復(fù)。具體看：

衣著分項(xiàng)、生活用品及服務(wù)中的家用器具分項(xiàng)的環(huán)比下行，直接拖累CPI增速。

娛樂文教、醫(yī)療保健分項(xiàng)環(huán)比上行幅度弱于季節(jié)性規(guī)律。

因春節(jié)臨近，城市務(wù)工人員返鄉(xiāng)及服務(wù)需求增加，家政服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比上漲了4.7%，但其在CPI一籃子商品中的權(quán)重偏低，難掩可選消費(fèi)疲態(tài)。

三是，交通通信項(xiàng)目的上行強(qiáng)于季節(jié)性規(guī)律，主因油價(jià)上行助推。其中，交通工具用燃料、交通工具使用和維修、通信工具分別環(huán)比上漲2.2%、0.4%和1.6%。一方面，春節(jié)期間居民出行與通信需求增加，機(jī)票、交通工具租賃費(fèi)和長(zhǎng)途汽車價(jià)格上漲。另一方面，國(guó)際能源價(jià)格上漲，1月1日、1月18日與1月30日，國(guó)內(nèi)成品油連續(xù)三次調(diào)升，汽油出廠價(jià)環(huán)比上漲了9.9%，推動(dòng)CPI交通工具用燃料分項(xiàng)上行。

往后看，上半年CPI上行幅度仍較溫和。短期看，盡管原油與天然氣價(jià)格波動(dòng)對(duì)能源相關(guān)項(xiàng)目造成擾動(dòng)，但核心CPI受需求拖累仍相對(duì)低迷，且豬肉價(jià)格在供需失衡下大概率二次探底。我們預(yù)計(jì)，2022年2月~3月的CPI同比增速徘徊在1%上下，上半年整體上行幅度較溫和。

PPI下行速度放緩

1月PPI同比讀數(shù)9.1%，自歷史高位連續(xù)3個(gè)月回落；環(huán)比下跌0.2%。其中，生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比下跌0.2%，而生活資料價(jià)格環(huán)比持平。煤炭開采、黑色加工及非金屬礦采業(yè)是PPI下行的拖累因素；國(guó)際油價(jià)及有色金屬價(jià)格上行、煤電市場(chǎng)化改革對(duì)PPI的助推作用，未能抵消翹尾及拖累因素的影響。

生產(chǎn)資料中，采掘、加工工業(yè)價(jià)格環(huán)比分別下跌1.3%、0.5%，而原材料工業(yè)環(huán)比上漲0.6%。采掘工業(yè)的PPI環(huán)比下行主要受煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格拖累。原材料工業(yè)環(huán)比上行或受石油、天然氣、鐵礦石等產(chǎn)品漲價(jià)助推。加工工業(yè)的PPI環(huán)比下行受黑色金屬冶煉和壓延加工等行業(yè)拖累。由于加工工業(yè)是連接生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格的環(huán)節(jié)，加工工業(yè)PPI連續(xù)下行意味著，未來(lái)生產(chǎn)資料價(jià)格向生活資料價(jià)格的傳導(dǎo)將會(huì)趨弱。

生活資料中，食品價(jià)格環(huán)比下跌0.1%，相比上月走弱；衣著價(jià)格與一般日用品環(huán)比分別上漲0.2%、0.1%，或因1月季節(jié)性效應(yīng)助推；耐用消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比上漲0.2%，而上月下跌了0.3%。隨著上游生產(chǎn)資料，尤其是加工工業(yè)價(jià)格的回落，居民消費(fèi)相關(guān)的工業(yè)品成本趨降，疊加下游終端消費(fèi)需求的疲弱，生活資料各價(jià)格分項(xiàng)持續(xù)上行的可能性不大。

從分行業(yè)的絕對(duì)水平來(lái)看，1月煤炭開采、黑色金屬加工和非金屬礦物制品業(yè)PPI環(huán)比回落，環(huán)比漲幅較高的行業(yè)集中于石油、有色及公用事業(yè)板塊：

1月PPI環(huán)比跌幅較大的行業(yè)依次是煤炭開采、黑色加工、非金屬礦物。動(dòng)力煤、螺紋鋼為代表的黑色商品需求疲弱，價(jià)格仍顯低迷；非金屬礦物制品中的水泥價(jià)格隨動(dòng)力煤價(jià)格的回落也逐步回歸正常中樞。

1月PPI環(huán)比漲幅較大的行業(yè)集中于石油產(chǎn)業(yè)鏈、有色礦選及加工行業(yè)、水電燃?xì)馊蟀鍓K。2022年1月以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格快速上漲，有色金屬價(jià)格有所上行，帶動(dòng)石油與有色板塊PPI上行。水電燃?xì)夤檬聵I(yè)板塊的PPI環(huán)比上行，既受到2021年10月以來(lái)煤電市場(chǎng)化改革、交易價(jià)格浮動(dòng)范圍擴(kuò)大、新的一年動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格重定價(jià)的影響，又有進(jìn)口液化天然氣價(jià)格上漲的助推。

PPI環(huán)比跌幅收窄主要有兩方面原因：一方面是國(guó)際油價(jià)與有色金屬價(jià)格大漲，帶動(dòng)石化產(chǎn)業(yè)鏈與有色相關(guān)行業(yè)增速上行；另一方面是國(guó)內(nèi)煤炭、鋼鐵等行業(yè)價(jià)格下跌速度趨緩。受此影響，1月PPI同比回落了1.3個(gè)百分點(diǎn)，較上月2.6個(gè)百分點(diǎn)的回落速度放緩。

往后看，PPI同比增速回落趨勢(shì)難改，但未來(lái)一個(gè)季度PPI的環(huán)比增速可能由負(fù)轉(zhuǎn)正，導(dǎo)致PPI同比回落速度放緩。

1）國(guó)際油價(jià)：近期國(guó)際油價(jià)快速上行突破90美元/桶，達(dá)2015年以來(lái)高位。全球奧密克戎變異株沖擊減弱、OPEC+產(chǎn)油國(guó)的供給不足，以及俄烏地緣政治沖突短期內(nèi)支撐著油價(jià)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，未來(lái)一季度的國(guó)際油價(jià)沖高風(fēng)險(xiǎn)仍未解除。

2）水電燃價(jià)格：2021年12月以來(lái)的PPI數(shù)據(jù)逐步體現(xiàn)出水電燃?xì)鈨r(jià)格上漲的影響?；谖覀兦捌诘膱?bào)告《再論煤電市場(chǎng)化改革對(duì)PPI的影響》，2022年一季度是煤炭長(zhǎng)協(xié)價(jià)格切換的窗口期，煤電市場(chǎng)化改革可能在未來(lái)兩個(gè)月繼續(xù)助推水電燃?xì)鈨r(jià)格的上行。

3）動(dòng)力煤：近期動(dòng)力煤期貨在基建預(yù)期與短期供需擾動(dòng)下有再度沖高的跡象。不過，在發(fā)改委“保供穩(wěn)價(jià)”政策調(diào)控下，價(jià)格的大幅波動(dòng)或難再現(xiàn)。

基于以上三個(gè)方面，疊加翹尾因素的影響，我們預(yù)計(jì)2022年2~3月的PPI同比增速分別回落至8.6%、7.2%左右，一季度PPI同比增速的均值為8.3%。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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